政策微刺激并非不刺激

　　6月12日，央行公布了5月的货币金融数据。总体来看，3月以来的稳增长政策正在逐步发挥效果，实体经济融资环境有所改善，经济短期回暖趋势更加明确，未来两个月的数据有望继续好于市场预期。

　　第一个信号，从融资的绝对数量来看，5月社会融资总量达到1.4万亿，同比多增2174亿，其中人民币贷款大幅增加8708亿，同比多增2014亿，企业债券融资维持2797亿元高位，同比多增567亿。当然，信贷大幅回暖和127号文导致“非标转标”有一定关系，但也反映出3月以来的稳增长政策正在发挥效力，整体的社会融资情况正在改善。受此带动，5月M2同比增速也从上月的13.2%回升到13.4%。

　　第二个信号，从融资的相对结构来看，反映实体经济投资需求的居民部门和企业部门中长期贷款均有所改善。5月新增居民部门中长期贷款回升至2021亿元，尽管同比少增270亿，但相比4月好转，表明房贷环比有所改善，对冲房地产销售下滑;企业中长贷同比多增2024亿，也表明企业投资需求有所复苏，投资下滑有望缓解。

　　结合月初以来的一系列数据：中采和汇丰PMI同步回升、出口超预期改善、PPI环比改善，再加上昨天的金融数据表现积极，经济短期企稳的趋势基本可以确定。

　　现在大家关心的是，下半年经济将会如何?很多人担心房地产下行将成为中国经济的不可承受之重，但我们认为，政策面的宽松力度还在不断加大，下半年经济不用太悲观，预计全年走势相对平滑，既不会出现去年下半年的大幅反弹，也不会出现一季度的断崖式下滑。

　　从货币端来看，央行的宽货币力度逐步加大。本周央行公开市场操作又净投放了1040亿元，连续五周净投放，且力度较上周的730亿元明显加大。除了加大例行公开市场投放的力度之外，央行还祭出了两项特殊宽松政策。一是针对三农、小微企业以及棚户区改造的再贷款。传闻央行已利用再贷款投放基础货币9000亿，我们通过4月央行资产负债表和近期已公布的再贷款投放额测算，其规模大约为6000亿，已经超过一次降准，按照4月份4.28的货币乘数计算，释放的流动性规模超过2万亿。二是定向降准。4月和6月央行已经两次定向降准，且第二次降准的规模和范围比第一次更大，我们估算两次定向降准也已各释放800亿流动性。考虑到通胀温和回升、M2超出全年13.2%的目标，央行未来的宽松政策可能会趋于收敛，但目前宽货币的力度已经非常之大。

　　从信用端来看，目前也出现了松动迹象。信贷和社融增长超预期，反映出整体的思路正在从年初的“宽货币、紧信用”向“宽货币、宽信用”过度。下一步，信用端的管控可能进一步放松。

　　一是央行可能加大窗口指导，敦促各商业银行加快放贷进度，尤其是对此前增长乏力的房地产按揭贷款，以对冲融资趋紧对房地产销售和投资造成的下行压力。

　　二是央行可能放松信贷额度。根据我们实际了解的情况，近几个月央行对于信贷额度的管控仍然非常严格，很多银行反映信贷额度紧张，这主要是因为表外融资回表压力较大，央行不想看到银行过多的承接表外的风险。但经济下行压力加大的情况下，央行可能被迫放松。

　　三是银监会可能会适度调整存贷比，放松对银行信贷额度的束缚。最可能的思路有两种，一种是调整分子，即对小微企业、“三农”的专项贷款，不再计入贷款分子中，缩小分子。另一种是调整分母，即将同业存款等计入一般性存款，扩大分母。

　　此外，随着实体经济企稳带动银行风险偏好修复，银行也可能加快对实体的信贷支持。综合来看，社融和信贷有望继续松动，支持实体经济。

　　从财政端来看，宽财政的力度明显加大。去年和今年虽然财政政策都定调为“积极”，但由于八项规定导致的地方政府消极怠工，财政支出一直较为缓慢。上个月，传闻总理“拍桌子”要求加快财政支出进度之后，财政宽松的力度也明显加大。5月的财政支出大幅增长24.6%，比1-4月的9.6%大幅回升，其中主要是此前“消极怠工”的地方政府加快了政策落实的进度，同比大增27%，而从昨天公布的金融数据来看，财政存款仅增长3027亿元，远低于历史均值4632亿，也显示财政投放的力度明显加大。

　　综合来看，自3月底以来的稳增长政策力度正在不断加大，所谓的政策微刺激并非不刺激。下一步，随着货币维持宽松、信用逐步松绑、财政加大力度，下半年的经济探底空间也非常有限，预计全年走势相对平滑，既不会出现去年下半年的大幅反弹，也不会出现今年一季度的断崖式下滑。

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