聚焦后金融危机时代的CMBS市场

　　3月18日， “聚焦后金融危机时代的CMBS市场”专题讨论会在纽约举行，由巴曙松研究员和新沃资本董事长、总裁朱灿共同召集。参加讨论发言的参会人员包括：杨光(复旦美国校友会会长/花旗董事副总裁)、Zhou Yu (Bayview Asset Management)、Maggie Jiang (TCFA董事/瑞信银行)、严鸣 (Karya Asset Management)、Ann Rutledge and Sylvain Raynes (R&R Consulting)、Jignesh Patel (C-III Capital Partners)等。文中记录观点未经本人审阅，仅供内部交流讨论之用，不代表任何机构的看法。其中也有一些巴曙松研究员主持讨论的看法，工作笔记中不作区分，并且参考相关研究资料进行了补充，在此不一一列明，仅供内部分享讨论。

　　CMBS(商业抵押担保证券)是指将传统的商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的证券。和CDO(担保债务凭证)类似而与一般的RMBS住房抵押担保证券不同，CMBS会依据收益支付和清算顺序的优先级分为不同的tranches。在美国，CMBS的证券化通过一种特殊的信托形式REMIC(Real Estate Mortgage Investment Conduit)进行。这种信托形式可以规避政府在信托这一级征收的税款，从而向投资者让渡更大的收益。

　　二、CMBS市场的诞生和发展

　　CMBS市场诞生于1983年，美国的诚实互惠人寿保险公司(Fidelity Mutual)将价值6000万美元的商业地产抵押贷款以证券的方式出售。虽然随后其他几家美国保险公司也进行了数笔商业房产抵押证券化的交易，但是商业抵押担保证券的发行在诞生后十几年间一直在低谷徘徊。

　　三、金融危机对CMBS市场的冲击

　　2007年金融危机爆发后，商业地产的盈利和价值急速下滑，引发市场恐慌性抛售CMBS。曾经被评为AAA级的超优级(super senior)的商业房产抵押贷款证券在LIBOR基准上的市场利差从50个基点在2009年飙升至1600个基点。在2008年第三季度到2010年第三季度的两年间，商业房产抵押贷款证券的发行市场完全冻结，发行量几乎为零。

　　四、金融危机后CMBS市场的现状和展望

　　在2009年市场达到冰点之后，CMBS也随着美国经济的缓慢复苏逐步开始恢复。在金融危机之后，随着监管和风险管理的强化，商业地产抵押贷款的放贷标准得到严格控制，新发行的贷款质量水平普遍提高。从发行量上来看，市场回暖的速度很快，2013年的发行量为800亿美元，是2012年的2.2倍。从2信用级别分析来看，CMBS的表现相比其他非代理资产证券化产品的要好，在AAA级的结构化金融产品中占的比例最大。

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