实物期权法在项目投资决策中的应用

　　实物期权是一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。又叫股票期权和指数期权。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。

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　　由于市场风险的不确定性，实物期权在实际应用中应考虑一些不确定性因素的影响，以往在风险投资、企业价值评估、技术创新等实际应用领域的研究中重在突出实物期权的优越性，却忽略了其隐含的局限性，本文的目的就在于结合实物期权的基本原理分析实物期权在项目投资决策中的应用实例，并对实物期权在实际应用中应注意的问题进行归纳和总结，避免盲目的套用模型造成结果上的偏差，使得实物期权方法得到更为广泛有效的应用。

　　一、实物期权的基本原理

　　近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。

　　(一)实物期权的概念 斯图尔特·迈尔斯(Myers，1977)指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力，同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)，该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。

　　(二)布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克—斯科尔斯定价模型。本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。布莱克—斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在;买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零;期权是欧式的看涨期权;标的资产不支付红利;股票价格是连续的，且没有跳跃;股票价格是服从对数正态分布的。

　　根据以上假设，布莱克—斯科尔斯得到了著名的欧式看涨期权定价计算公式：

　　二、项目投资决策中引入实物期权的原因分析

　　在实物期权方法尚未广泛应用之前，NPV法作为普遍推广的贴现项目投资决策评价方法，能较好的适应当时的项目投资决策环境，但随着投资决策环境的改变，NPV法自身存在的缺陷也随之暴露出来，自从布莱克和斯科尔斯提出连续时间的期权定价理论以来，Co.xORs和RbulnstEin接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论，期权理论的观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断的扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛的应用到项目投资决策中，项目投资决策中引入实物期权的原因主要有：

　　(一)投资项目本身的不确定性 当投资项目的不确定性足够大，以至于要考虑投资的灵活性和要等待更多信息以避免不可回收投资的决策失误时，引入实物期权方法能正确的对含有灵活性期权的投资进行评价。实物期权方法不是通过假设把不确定性转化为确定性来消除不确定性，而是基于或有权利分析的方法，发现不确定性的价值并把其作为投资价值的一个组成部分，期权的价值绝大部分来源于未来现金流量的不确定性，不确定性越高，延迟期权的价值就越高。

　　(二)多因素影响投资项目的价值 投资项目的价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前产生的现金流量决定;在实际经营中，企业进行的投资活动并不都能立即获利，而且投资目的也不一定单纯是为获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业前期投入的资本可能是为了占有更多的市场份额、拥有某种专利权或者保持进入某个新市场的潜力等。

　　(三)无形价值的计量 关于无形价值，传统方法根本未予反映，更无从计量。实物期权理论解释了企业为获得未来成长的机会而进行的短期内不一定能获利，但却能长远进行扩张增长的战略投资，而传统方法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持;同时，分析某一因素对经济发展的重要程度，首先要看这一因素在价值链中的地位或这一因素对价值创造所发挥作用的大小。创新参与了价值链的所有环节，因而创新活动不是价值链的一个环节，而是非实体价值创造的一个柔性的、隐含的价值链条。因为这条价值链是无形的、且与实体价值链同存于同一个价值体系中，人们很少将其剥离出来，单独计算无形价值链创造的价值和增值，而是一并归总到实体价值链中，于是无形的价值创造常常被人们忽视。利用实物期权建立一个价值体系的数学模型，便可对无形价值链的作用和企业总体价值的创造进行定量分析。

　　(四)经营柔性战略 在投资项目的实施阶段，经营者可以根据市场的状态等内外部条件的变化，发挥经营柔性，确定企业的生产状态是选择保持、扩大、还是缩小，而NPV假设一旦投资后，在可预期的的寿命里一直经营下去，不考虑关闭和经营柔性。有效经营柔性战略的生成并不是单个要素的随机组合，而是由各个相互依赖的企业资源、能力和变化的环境构成的完备系统，它不存在最佳但在某一时间区间上可能是最完备的组合，整合它既是一个动态调整的过程，也是一个不断完善的连续统一体，也正是这个连续统一体使企业资源、能力与环境构成了企业差异化机会，形成了企业柔性战略的内部与外部连续统一体的企业战略逻辑。

　　(五)延迟投资 从延迟投资角度看，企业投资很少建立在单一时点投资的基础上，实际上决策者通常拥有一个延迟投资的选择权。延迟投资可以帮助决策者获取更多的信息来评价项目的获利能力，或争取更多的资源为项目开展作出更充分的准备，从而减少风险。关于投资的可延迟性，NPV法假设是不可延迟的，实物期权定价理论认为投资在有限的时间里一般可以延迟，权衡机会成本与等待的期权价值就成了选择最优投资时间的关键。

　　三、实物期权在项目投资决策中的应用实例分析

　　实物期权在项目投资决策中应用的实例很多，在此仅对实物期权在扩张期权中的应用实例进行分析。A公司是一个颇具实力的制造商。2010年公司管理层估计某种新型产品可能有巨大发展，计划引进新型产品技术。考虑市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期投资1200万元于2010年末投入，2011年投产，生产能力为50万只，相关现金流量如表1所示：

　　第二期投资2500万元于2013年末投入，2014年投产，生产能力为100万只，预计相关现金流量如2所示：

　　公司的风险必要报酬率为10%，无风险利率为5%。假设第二期项目的决策必须在2013年底决定，该行业风险较大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为14%，可以作为项目现金流量的标准差，如表3、表4所示：

　　结论：考虑扩张期权的第一期项目净现值=193.1265-198.544=-5.4175(万元)。根据净现值法的决策准则，因为NPV<0，所以，不应该投资第一期项目。

　　四、实物期权在项目投资决策中应用应注意的问题

　　虽然实物期权方法能够避免传统评价方法的某些弊端，提高项目决策的准确率，但是由于实物期权定价模型有着严格的假设，这就决定了并不是所有的项目都适用实物期权的方法。为了准确地运用实物期权理论评价投资项目，需要注意以下问题：

　　(一)注意价值漏损与信息成本的影响 价值漏损出现的原因是标的资产的持有者能获得来自标的资产所带来的便利收益，比如股利，专利权收入，储存成本，以及其他暗含的便利收益，在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应地改变，这时需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。通常，将价值漏损设为标的资产不变的百分比，这样处理通常相对简单，而且有效;期权定价基于市场的完全性与有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息，但管理者为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，这需要在预期收益项中加以调整得以反映。

　　(二)引入“顺序期权” 在大多数场合，各种实物期权存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在多个投资项目之间的相互关联，而且同一项目内部各子项目之间也前后相关。通常，投资者进行投资时，不是一次性的完全投资，而是分阶段、有顺序地投资。当管理者获得与投资项目相关的信息时，就会重新评价投资项目的价值，并据此决定继续追加投资或撤回投资;其次，后续投资通常与前期所实施的管理控制相关，只有进行了前期投资，才有后续投资的机会，通过前期所收集的相关信息，可以为后续投资提供决策参考;最后，管理者可以通过比较不同投资路径下的投资项目的价值，以选择最优的实施路径。对于这种具有相关性的阶段性投资，通过引入路径依赖的思想，即引入“顺序期权”。

　　(三)考虑随机事件对项目价值的影响 在大多数实物期权应用研究中，都假设资产的价值变化遵循几何布朗运动，但是当一些重大信息(政治、疾病问题等)出现时，标的资产的价格会发生不连续地变动，即跳跃。默顿指出：标的股票的收益是由“标准几何布朗运动”引起的连续变动和“泊松过程”引起的跳跃共同作用的结果。基于这种考虑，默顿(1976)建立了跳跃一扩散模型，并给出了在这种模型下欧式看涨期权的定价公式。

　　(四)注意期权执行价格的动态变化 通常假定在执行期权时都具有一个确定的执行价格。在市场环境相对稳定时，投资额变化不大，假定一个不变的执行价格具有可行性。但是，对某些投资额起伏很大的投资项目，就需要实事求是地分析投资额变化的特性，这样才能更准确地评价项目的价值。

　　(五)利用博弈论的方法分析实物期权 实物期权的持有者在行权时，可能并不拥有购买标的资产的独占权利，竞争者可能会提前执行期权。因此，在项目的投资决策过程中，同样也不能忽略竞争对手的存在，需要通过竞争对手所传递出的信息，做出相应的决策，对于这些不确定的问题，需要引入博弈论来分析实物期权，通过引入博弈论能很好地拟合竞争者之间的动态博弈行为，以此更加准确地拟合实际决策过程。

　　五、结论

　　项目投资决策评价既需要综合运用经济学和管理学两大学科的有关理论开展深入的理论研究，又需要以一般的项目投资决策实践作为基础，因此，具有相当的难度和挑战性。实物期权是价值评估分析的工具，是现金流折现评估的有力补充工具，已经成为一种投资项目价值评估的重要参考方法，随着我国市场准入条件的进一步放宽，世界经济的动荡将更加持续冲击我国的经济发展，企业面临的不确定环境更加严峻，实物期权理论将在我国企业应对不确定性的挑战、选择最佳的投资项目中发挥更重要的作用。

　　参考文献：

　　[1]中国注册会计师协会：《财务成本管理》，经济科学出版社2010年版。

　　[2]张爱美、吴卫红：《实物期权定价法在公司购并中的探索与应用》，《经济与管理研究》2008年第6期。

　　[3]谭英双：《基于实物期权投融资互动的企业技术创新路径研究》，《江苏商论》2009年第6期。

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