金融体系变迁对金融稳定性影响研究(2)

(一)资产泡沫与崩溃的个案研究

按照希勒的界定(注：Shiller RJ(2003)，Divers view on asset bubbles.)，当投资者仅仅因为资产价格持续上升从而做出非理性推断资产价格将继续上升，投资者因而更多地买入这些资产，从而继续导致资产价格的持续攀升，这就是资产泡沫;当投资者的预期发生改变时，资产需求将大大降低，出现资产泡沫的崩溃。斯蒂格里茨也做出类似推断(注：Stiglitz JE(1990)，\"Symposium on bubbles\"，Journal of Economic Perspectives，4(2)，PP13-18.)，如果没有任何新信息进入市场而发生资产价格的大幅下跌，这就是泡沫的崩溃。金德尔伯格的描述(注：Kindleberger CP(2000)，Manias，panics and crashes：a history of financial crises，John Wiley & Sons，New York.)更为直观，泡沫是在一段时间内的资产价格的持续上升并且随后崩溃。本文对资产价格泡沫即采取上述虽未经数学严谨证明但却直观明确并得到个案支持的定义。表1列出了在世界金融历史上较为著名的股票泡沫事件。

　　表1　　著名的股票泡沫事件

　　泡沫名称　　　　　泡沫启动　　　　　 掌握内情者的反应　　　　 泡沫维持　　　　　泡沫破灭20世纪20年代美　　大规模生产的扩　　 大量发行股票，创立　 地区性交易所建立，抵押国股市泡沫　　　　　　　张　　　　　　 封闭式基金　　　　 贷款和经纪人贷款增加　　　　1929年20世纪20年代公用事业股票热　　　电力需求增加　　　 高负债，扩张规模　　 创立公用事业控股公司　　　　1929年20世纪80-90年代　 日本的经济扩张　　 出现了一批金融生　　 日本中央银行的货币扩日本泡沫经济　　　　和日元升值　　　 财术企业　　　　　　　　　　张　　　　　　　　　 1990年20世纪末21世纪　　生物制药和网络　　 涌现出一大批没有　　 对世界经济进入新经济初的新经济泡沫　　公司受到追捧　　　 盈利但定价很高的　　　　 时代的讨论　　　　　　　2000年　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 网络公司　　　　　　　　

资料来源：Andrei Shleifer，2000，Inefficient Market：An Introduction to Behavioral Finance.Oxford University Press.并经笔者整理并调整。

(二)资产价格脱离基础价值的理论基础

效率资本市场理论之所以得出资产价格将反映其基础价值的结论，是基于理性经济人和无套利均衡这两个重要理论假设。而重点研究资产价格为什么会偏离其基础价值产生泡沫的行为金融理论，其理论基础则是对效率资本市场两大假设的反驳，即套利作用是有限的和投资者心理行为并不理性。

行为金融的理论基础之一是套利行为既面临较大风险，又可能招致巨大成本，因而套利行为的作用并不足以保证资产价格回归到基础价值。其原因有三：首先，套利作用的有效发挥，取决于存在各种证券的近似替代品，然而，在现实世界中，大多数证券并没有合适的替代品。第二，套利行为有可能使套利者面临噪声交易者风险。噪声交易者风险，这一概念最先由De Long等人(注：De Long，J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence Summers，and Robert Waldmann，1990，\"Noise Trader Risk in Financial)(1990)引进资产定价分析，是指当套利者买入资产价格脱离基础价值的资产时，该资产的价格有可能进一步偏离基础价值。例如，如果某种股票价格被投资情绪悲观的投资者(即噪声交易者)低估，理论上说，套利者买入该价格被低估的股票，将会因为该股票的价格向基础价值回归而获利。然而，如果噪声交易者的悲观情绪进一步增强，从而更大规模地卖出该股票，则套利者将承受巨大损失。第三，实施套利行为可能要付出相关成本。套利行为的实施成本除了包括我们所熟知的佣金成本外，还包括卖空的成本，发现资产价格偏离其基础价值证券的成本。

投资者心理研究表明，投资者在做出投资判断和决定时往往表现出两种典型的心理状态，一是守旧性，即当投资者完成对某上市公司的初步分析后，即使投资者以后得到关于公司盈利增长等的新信息，也不会立刻对这些相关信息做出正确解读。投资者在投资行为中表现出的另一种投资心理是超前性。例如，同样是关于上市公司的盈利公告或其他利好信息，投资者有可能因为超前性的心理思维，而开始认为公司盈利已经呈现出趋势增长。因而，也许公司的盈利行为仅仅是由于偶然因素的作用而并非基础价值的改变，但是投资者超前性心理思维引起的投资行为将促使资产价格攀升并偏离其基础价值。投资者的守旧性心理和超前性心理将导致资产价格持续偏离其基础价值出现两种情况：一是反应不足现象，即证券价格对于公司盈利公告等信息反应迟钝甚至做出逆向反应，另一种情况是反应过度现象，即在公布了盈利状况等相关信息后，证券价格会在未来3至5年对该信息做出持续的过度反应。

三、资产价格泡沫引发金融危机的机制

金融体系的基本功能是促进储蓄向投资转化的规模与效率。但是，资金从盈余部门向亏拙部门流动的这一金融交易特性决定了金融体系只有处理好金融交易双方的信息不对称问题才能顺利发挥金融体系的基本功能。显然，借款企业比贷款方拥有更多的关于投资项目的信息，金融体系的信息不对称导致借贷双方出现逆向选择和道德风险，如果金融体系不能有效解决逆向选择和道德风险问题，则将会出现和\"二手车\"市场相似的结果，高质量的投资项目和大量的资金都将退出金融市场，金融稳定和经济增长也都将受到严重影响。资产价格泡沫及其崩溃恰恰是通过加剧借贷双方信息不对称的程度引发金融危机的。

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