金融体系变迁对金融稳定性影响研究(4)

(三)资产价格泡沫是否引发金融危机的条件分析

并非所有的资产价格泡沫一定会引发金融危机，通过上述对资产价格崩溃引发金融危机的机制分析，我们发现，资产价格泡沫是否会引发金融危机，关键看其对金融体系信息不对称的影响，而这种影响大小，取决于下列条件。

第一，在资产价格崩溃之前是否出现资产价格大幅上涨，也即严重的资产泡沫现象。如果资产价格在崩溃之前经历过持续的泡沫膨胀过程并且资产泡沫的形成获得了银行等金融机构的信贷支持，那么资产价格泡沫破灭不仅会造成企业的资产负债表恶化，同时也将造成银行等金融机构出现大量不良资产，资产负债表状况恶化，引发金融机构的破产。

第二，资产价格下跌的幅度以及下跌的速度。如果资产价格下跌幅度很深，这将给金融体系的信息不对称带来更为严重的影响;而如果资产价格下跌速度很快，这将使大多数银行等金融机构没有时间做出其他反应，而只能做出提高贷款利率、减少贷款数量的决策。

第三，资产价格崩溃发生当时或此前的经济体中的企业资产负债状况至关重要。如果多数企业都具有良好的盈利状况，从而负债比率不高，则资产价格的崩溃对金融体系中的信息不对称程度影响很有限。而如果经济体中的企业大都具有较高的负债比率，银行信贷又经历过急剧的扩张，则资产价格的下跌将导致企业资产负债表的极度恶化和银行信贷的严重损失。举例而言，美国在2000年前后互联网泡沫破灭时，美国经济已经经历了长期的繁荣，企业和银行都出现了良好的盈利状况，资产负债表状况极好，因而互联网泡沫的破灭虽然使宏观经济受到不利影响但并没有造成金融危机。然而日本1990年泡沫经济破灭时，企业由于大量借入资金进行投机性资产交易，银行也贷出大量资金借给企业部门的投机交易，因而企业部门的负债比率状况极糟。因此，同样都是资产价格的崩溃，但对金融体系的影响却截然不同，其主要原因之一就是资产价格崩溃之初的企业资产负债状况不一样。

第四，中央银行是否能在资产价格崩溃之前或崩溃之后采取得当的货币政策，在爆发银行危机时甚至提前为金融体系提供足够的流动性支持。虽然中央银行及时提供流动性支持本身不是阻止资产价格崩溃造成严重宏观经济后果的充分条件，但中央银行不能及时提供流动性一定会使资产价格崩溃引发的银行危机演变为金融危机造成更为严重的宏观经济后果。

四、研究结论及政策含义

(一)银行主导与市场主导型金融体系中金融危机的成因与发生机制不同，金融稳定性程度也不同

银行主导型金融体系中，发生金融危机的主要原因在于银行体系自身固有的脆弱性，因而任何使存款公众信心动摇的原因，都会使存款公众争相挤兑，引发金融危机。而市场主导型金融体系中，发生金融危机的主要原因在于资产价格大幅波动，偏离其基础价值，形成资产泡沫，资产泡沫的迅速扩张及崩溃使金融体系中的信息不对称程度严重恶化，因而发生金融危机。

虽然在两类金融体系中，存款公众的信心动摇和资产价格的大幅波动，都有可能是因为某种心理因素作用的结果。但是，在银行主导型金融体系中，这种信心动摇将直接造成银行挤兑，金融危机的发生机制相对简单;而在市场主导型金融体系中，金融危机产生的机制相对复杂，资产泡沫并不必然伴随着金融危机。也就是说，相对于银行主导而言，市场主导型金融体系的金融稳定性要更强。

(二)在银行主导与市场主导型金融体系中保持金融稳定性的政策措施有显著区别

在银行主导型金融体系中，增强金融稳定性的最重要的政策措施在于维护存款公众对银行体系的信心。例如我国当前银行主导的金融体系中，虽然商业银行体系中的不良资产比率较高，但始终没有出现金融危机的根本原因是国家信用支撑着四大国有商业银行的银行信用，从而维护着存款公众对银行体系的信心。

随着我国股票、债券等金融资产的发行和交易比率逐渐上升，中央银行应当逐渐将资产价格监测纳入维持金融稳定性的政策视野。但是，关注资产价格波动，并不意味着随时针对资产价格的大幅波动采取政策措施。正如本文所论述的，资产价格泡沫及其崩溃是否会引发金融危机，取决于一系列前提条件是否满足，例如在资产价格泡沫形成时期，银行信用是否急剧扩张，在资产价格崩溃之初的经济体资产负债状况是否良好，等等。因此，在金融市场份额逐渐扩大的中国金融体系中，金融危机的形成机制更为复杂，中央银行维护金融稳定需要观测的指标更为丰富，需要采取的政策措施也更为复杂。

首先，中央银行要辨别资产价格发生崩溃时的金融体系稳定性程度，衡量金融体系稳定性程度的指标有两个，一是经济体中企业的资产负债状况，二是银行信贷的扩张程度。如果资产价格崩溃时的企业资产负债状况较好，银行信贷也没有伴随着资产价格的大幅波动出现过度扩张，则中央银行无需针对资产价格的大幅波动采取政策措施。其次，当资产价格下跌确实发生在金融体系稳定性较差的时期并且加剧了金融体系的不稳定性，中央银行需要及时采取扩张性的货币政策，或者通过公开市场操作，或者直接向银行提供贷款，增加经济体的货币供应量。第三，在资产价格下跌引发金融危机的非常时期，中央银行应该履行其\"最终贷款人\"的责任，向金融市场及时提供市场需要的流动性。

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