金融体系变迁对金融稳定性影响研究(3)

(一)资产价格泡沫通过加剧信息不对称程度引发金融危机

米什金在对世界各国金融危机事件研究的基础上对金融危机做了如下定义：对金融体系的某种冲击致使金融体系中的信息不对称程度严重恶化，表现为严重的逆向选择和道德风险，致使金融体系无法有效发挥资金融通的功能(注：Mishkin，1996，\"Understanding Financial Crises：A Developing Country Perspective\".NBER Working Paper 5600.)。资产价格泡沫正是影响金融体系中信息不对称的冲击，如果资产价格波动幅度不大，则资产价格变动将通过影响信贷的成本影响信贷的数量，而不会影响金融体系基本功能的发挥。但是，严重的资产价格泡沫通过加剧信息不对称的程度，引发信贷的大幅缩减甚至是银行危机，致使金融体系的基本融资功能受到严重影响，则将引发金融危机。

首先，资产价格泡沫的崩溃造成了部分企业资产负债表的严重恶化，企业的净财富水平急剧下降甚至成为负值，这使企业用以提供贷款抵押的资产价值下降，借款企业由于无法提供足够的资产抵押因而使银行难以甄别借款企业投资项目的质量优劣。同时，资产价格泡沫崩溃为金融体系带来了巨大的不确定性，也使银行难以辨别借款企业的质量。逆向选择的增加将使大量银行及其他金融机构暂时退出金融市场，不再或只提供少量贷款。

其次，资产价格崩溃造成的企业资产负债表的恶化也使企业由于净财富水平的降低而更愿意以贷款资金从事风险更高的经济活动，道德风险的增加一方面使已经获得贷款的企业增加了违约风险，另一方面使尚未获得贷款的企业更加难以获得贷款。

如果资产价格在崩溃前的大幅攀升是由银行贷款推动的，或者银行接受了大量金融资产作为贷款抵押，那么资产价格的崩溃还将使银行出现大量的呆账坏账，引起银行等金融机构的资产负债状况的恶化。此外，资产价格的崩溃有可能造成公众的恐慌，存款人和银行同样处于信息不对称的状态，他们无法辨别不同银行的安全性高低，出于担心存款安全而争相从银行提款，出现挤兑，这也将造成银行贷款的减少，更为严重的是可能造成银行的倒闭浪潮。因此，资产价格下跌引发的银行信贷数量减少演变为金融体系中的流动性不足，如果中央银行采取的货币政策不当，未能及时向金融体系中注入足够的流动性，出现银行危机时，将引起严重的经济萧条。在经济萧条时期出现的需求不足可能造成通货紧缩，而通货紧缩将使债务人的实际负担加重，这又使企业的资产负债表进一步恶化，使金融体系的信息不对称更加严重，从而更加剧了经济萧条的程度和延长了萧条时间。

(二)资产价格泡沫是否引发金融危机的判断指标

由于利率风险溢价可以反映信贷资金松紧程度，如果利率风险溢价较低，那么即使借款人的资信等级较差，也能以较低成本获得资金，而如果利率风险溢价较高，那么资信等级差的借款人将面临很高的资金成本。因此，我们可以用利率风险溢价的变动作为反映资产价格变动是否引发金融危机的判断指标。如果资产价格的下跌引发的利率风险溢价大幅上升，这说明因为资产价格下跌引起的金融体系因信息不对称而产生的代理成本大幅上升，这将使整个金融体系中的信贷资金紧张，一旦信贷资金的紧张导致流动性短缺，则将出现金融危机。因此，如果资产价格的下跌引发的利率风险溢价上涨幅度不大时，我们可以判断，此时的资产价格下跌不致引发金融危机。

我们根据利率风险溢价的指标考察美国20世纪的资产价格崩溃及其对金融稳定性的影响。利率风险溢价可以通过穆迪Aaa级企业债券和Baa级企业债券之间的利率差来衡量。按照下跌幅度和下跌深度两项指标，可以选出美国20世纪15次主要的股票市场价格崩溃案例，用以观察它们是否引发金融危机，结果见表2。

　　表2　　资产价格崩溃对金融稳定性的影响

股市崩盘事件　　　　　　　　　　　　　利率风险溢价　　　　　　　　　 对金融体系影响1903、1940、1946、1962、2000　　　　　保持不变　　　　　　　　　　　 无显著影响1929、1987　　　　　　　　　　　　　　由于货币政策的干预，保持不变　 出现负面影响1907、1930-33、1937、1973-74　　　　　显著上升　　　　　　　　　　　 严重影响1917、1920、1969-70、1990　　　　　　 上升，但幅度不大　　　　　　　 出现负面影响

资料来源：根据Mishkin and White，2003，What Should the Fed Do About Stock Market Crashes：A Historical Perspective. NBER Working Paper整理，进行了相应调整。

表2中，第一类股市崩盘事件对金融体系稳定性并没有造成严重的负面影响，其原因是资产价格下跌初期的经济体资产负债表处于较好的状况。第二类股市崩盘事件虽然对金融体系带来负面影响，但并没有出现利率风险溢价的大幅上升，其原因是美联储及时为金融体系提供了流动性。第三、四类股市崩盘事件则由于资产价格下跌初期的经济体资产负债状况不佳或者美联储(注：美联储成立于1913年，当然不可能为1907年的股票价格下跌引发的资金紧张提供流动性。)未能采取及时的扩张性货币政策，而对宏观经济造成了较大的负面影响，第三、四类的区别在于对金融体系的影响程度不同。

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