知识产权证券化中资产池的构建策略研究
在知识经济时代，提升与发展知识产权已成为各国和企业的共识。然而，知识产权的开发和经营都需要大量的资金，而知识产权却因其自身的特点难以通过传统的融资渠道获得足够的资金。为此，国务院2010年颁布的《国家知识产权战略实施推进计划》提出"要完善知识产权投融资体制，拓展知识产权投融资渠道"。为了创新知识产权融资的渠道，美国和日本等国已成功地开发出一种新兴的知识产权融资方式——知识产权证券化，世界知识产权组织(WIPO)甚至将其视为知识产权未来发展的"新趋势"(John S.Hillery，2004)。然而，知识产权证券化有着不同于传统资产证券化的特殊风险，这也成为推行和发展知识产权证券化的障碍，因而防范和控制风险也就成为发展知识产权证券化的基本要求。由于知识产权证券化的特殊风险主要是由于知识产权资产自身的经济特性和法律特性所导致的，因此证券化中资产池的构建就成为知识产权证券化风险防范和风险控制的中心环节。基于此，本文从风险控制的视角对知识产权证券化中资产池的构建问题进行了初步研究，希冀其对我国知识产权证券化的研究和应用有所裨益。
一、适于证券化的知识产权资产类型分析
从理论上而言，只要能产生可预期的、稳定的现金流的知识产权资产都可以证券化(Teresa N.Ker，2000)。但由于基础资产的选择是防范知识产权证券化风险的重要环节，基础资产的品质将直接影响到证券化的成败，因此发展知识产权证券化就必须首先对适合于证券化的知识产权资产进行评估，我们可以从以下几个方面对适合于知识产权证券化的资产进行评估。
(一)基础资产的性质：知识产权抑或知识产权债权
根据知识产权证券化基础资产的不同，可以将知识产权证券化分为知识产权权利证券化和知识产权债权证券化①，前者的基础资产是知识产权权利本身(如专利权)，而后者的基础资产则是知识产权商品化所衍生的债权(如专利许可收益权)。在知识产权权利证券化中，支付证券本息的现金流量来源是资产池管理者对证券化的知识产权进行商品化经营所产生的收益，商品化的形式包括对知识产权的实施、知识产权产品的销售以及知识产权的许可和申请等。因此，在证券化之初，其知识产权的未来收益是不确定的，现金流表现完全取决于资产池管理者的经营能力及其对知识产权商品化的实际效果，这就决定了此类知识产权证券化具有极大的风险。因此，在美国、日本和欧洲已有的知识产权证券化实践中，没有一起纯粹以知识产权权利为基础资产进行证券化的案例。相对于知识产权权利证券化而言，知识产权债权证券化一般是以既存的知识产权债权为基础的，其未来收益更为稳定，也更易于预测，这也是现有知识产权证券化实践基本上都是以知识产权债权为基础资产的重要原因。因此，我国在发展知识产权证券化时，应选择知识产权债权为基础资产或者知识产权债权与知识产权权利打包进行证券化。
(二)知识产权债权的性质：现有债权抑或将来债权
知识产权债权可以分为既存的知识产权债权和将来的知识产权债权。既存的债权是业已存在的债权，而将来债权是现在尚未存在但将来可能发生的债权。
根据将来债权有无基础，又可以将其分为有基础的将来债权和无基础的将来债权，前者如专利许可协议中的未来许可收益权，后者如电影作品的未来票房收入。在有基础的将来债权中，只要法律或者合同规定的条件具备时，债权人即可行使其债权，因而具有一定的确定性;而无基础的将来债权是否会发生以及将来债权的实际内容都具有极大的不确定性，因此风险较大。从美国、日本、欧洲的证券化实践来看，在专利权和商标权证券化中大多是以已有基础的知识产权债权作为基础资产的证券化，主要是以已经签订合同的商标许可收益权或专利许可收益权作为证券化的基础资产。在此类知识产权证券化中，债权人与债务人已经确定，但许可收益的多少或其收取时点尚未确定。在知识产权许可交易中，许可收益的支付结构较为特殊，它一般由两部分构成，即一笔预付费和根据一定标准确定的后续许可费，②后者多为被许可人销售金额的某一比率，这就使得知识产权的许可收益具有很大的不确定性。因此，已签订合同的商标许可收益权或专利许可收益权属于将来债权。已有基础的将来债权之数额虽然也存在一定的不确定性，但可根据知识产权的价值、市场环境以及被许可人的经营能力等进行评估和预测;相对而言，未来销售收入或未来票房等无基础的将来债权的不确定性更大，在美国、日本、欧洲的知识产权证券化实践中，以无基础的知识产权债权为基础资产的证券化也仅限于电影作品证券化和个别的音乐作品证券化，这是由于其现金流量较易预测，风险能够得到合理的控制。因此，知识产权证券化原则上应以既存的知识产权债权和已有基础的将来债权为基础资产，没有基础的将来债权的证券化应限于类似于电影产业这种现金流易于预测且担保体系较为完备的产业。
(三)知识产权的种类：现有的知识产权抑或将来的知识产权
从广泛意义上而言，知识产权可以分为现有的知识产权和将来的知识产权③。现有知识产权，是指按照法律规定已实际取得的知识产权，如已获准的专利权;将来知识产权，是指将来可能取得的知识产权，即该权利在目前状态下实际上并不存在。根据将来知识产权是否已有基础，可以将其分为开发中的知识产权和尚未开发的知识产权。开发中的知识产权是指以正在开发之中的知识产品(如制作中的电影、研发中的技术)为对象，其权利须待未来一定事实发生后尚可产生的知识产权，如电影创作完成、技术方案通过审查被授予专利;尚未开发的知识产权，是指相关主体规划将要开发的知识产权或者只是一种假想而并无任何现实基础的所谓的知识产权。
一般意义上的知识产权证券化是就现有的知识产权资产来说的。然而，考察美国证券化的实践可以发现，以将来知识产权及其相关权益进行证券化的案例已屡见不鲜，大都集中在电影业中，如2002年，梦工厂以已发行的电影和未来的电影为基础资产，进行了10亿美元的证券化交易;2004年，派拉蒙电影公司以其未来20部电影的部分票房收入为基础资产，发行了2亿1千万美元的债券;此后，包括迪斯尼在内的许多公司都以未来电影的票房等收入为基础资产进行了证券化交易。美国近年来的电影作品证券化的基础资产偏向于未来电影的相关收益，其原因有三：一是美国电影业已有完善的电影完工保证和第三人保险的配套机制，因而能避免或降低电影不能按期完成的风险;二是著作权的取得无需主管部门的批准，因而不存在无法取得著作权的风险;三是成熟的市场机制和极为丰富的历史资料使得其对未来收益的预测较为容易和准确。因此，知识产权证券化应以现有的知识产权为基础，将来知识产权证券化应限于有完善的担保体系和成熟的市场机制的电影产业，我国要发展电影作品的证券化则应借鉴美国、日本的完工保证、第三人保险和国家信保基金等配套机制，以降低证券化的风险;而开发中的技术可能因为达不到授予专利权的标准而无法取得专利权，且其市场价值难以评估，因而不宜证券化。
二、候选资产的实质调查策略
在证券化交易中，发起人须将其基础资产转移给特殊目的机构，此即资产分割的过程，其目的在于隔离发起人的破产风险，使基础资产在法律上具有独立性而不致受到发起人破产的影响，而资产转移的有效性则与基础资产的权利状态息息相关。由于知识产权资产在法律上具有权利状态不稳定的特点，这也导致知识产权证券化存在相应的法律风险。因此，为了防范和控制证券化交易中的风险，还需要对拟证券化的候选资产进行实质调查，以了解其权利状态，将那些存在瑕疵的资产排除在外。
实质调查，又称为尽责调查、审慎评价和权利稽核，是指在企业买卖、投资、合作、购并等交易活动中，事先针对特定标的所进行的调查程序，其目的是为确保双方协商或谈判基础的正确(汪家倩，2005)。在现代经济中，不论是公司合并或收购、合伙或是授权等交易活动，但凡涉及到知识产权的，对交易知识产权进行了解和评估几乎是每一桩交易的必经过程(Rita Coyle DeMeules，Diane L Simerson，2003)，范围包括与交易相关的权利归属、权利有效性、权利的范围以及相关的侵权诉讼等。
一般而言，实质调查的内容主要有以下几个方面：(1)权利的有效性。实质调查的内容除了掌握相应的权利登记信息和权利证书外，还需要对拟证券化的专利权或商标权的有效性进行分析，以了解其是否存在被撤销的风险。(2)知识产权的权属状态。对于专利权和商标权的归属，由于其权利的取得和申请都要经过法定的登记程序，因而通过调查主管机关的权利登记资料即可获知其相关的归属情况。著作权归属的调查则因公示机制的欠缺而变得困难，其调查需要调查人搜集尽可能完备的资料和信息。此外，还应对知识产权是否存在因职务作品、职务发明归属方面的争议进行调查，以确定发起人是否为知识产权的真正权利人。(3)权利范围和保护期限。知识产权的权利范围和保护期限将直接影响到其经济价值。专利权的范围可以根据权利要求书和说明书等资料来进行判断，而商标权的范围则是根据核准注册的商标和核定使用的商品为限;知识产权保护的剩余年限根据知识产权所属种类的保护期限减去已经过的期限即可获得。保护期限已过的知识产权不再受保护，也就没有相应的经济价值，应将其排除。(4)使用权分析。一般而言，知识产权人可以自由行使其权利。但在一些特殊的情形下，知识产权的权利人行使权利会受到一定的限制。此外，知识产权权项具有可分割性，即知识产权可在不同的权利人之间进行分割，如著作权的发行权和表演权可以分属于不同的权利主体，而分割的结果将使得各权利主体可以共同分享同一知识产权附载产品的收益，这可能会引起各权利人对其权利范围的争端，进而影响到证券化交易的平稳进行。(5)知识产权许可协议。如果知识产权证券化是以知识产权的许可收益为基础资产的，则需要对许可协议的内容进行审查：一是确认知识产权许可协议的效力，将可能被认定为无效的知识产权许可排除在证券化之外;二是该许可协议所产生的债权是否可以申请，若当事人存在不得申请的约定，则其不能作为证券化的基础资产;三是审查许可人是否负有继续性义务，这种义务是否构成合同项下的实质性义务，许可人违约而未履行义务时被许可人是否享有拒绝支付许可费的抗辩权等。
三、候选资产的现金流分析
在传统的资产证券化中，基础资产如应收账款或抵押贷款的数额和还款利率是明确的，其未来现金流较易预测和估算。与此不同，知识产权的价值具有不稳定性，它可能会因市场条件的变化而出现价值剧烈波动的现象。在知识产权证券化中，知识产权的收益受到大众喜好与科技变化的影响，而此种风险将大幅增加信用评审的复杂度(Bruce Berman，2002)。更为先进的替代技术将导致证券化的专利面临技术落后的风险，而时尚风气和大众喜好的改变都可能影响著作权和商标权的价值，这都会影响到证券化中可收取的现金流量。此外，盗版、假冒等侵权行为将挤压被许可人的市场空间，进而影响到证券化的现金收益。因此，知识产权证券化中基础资产的未来现金收益确定性差，其预测的难度也远远大于传统的资产证券化，这就要求我们对候选资产的未来现金流进行分析，从而挑选出能够产生可预期的稳定现金流的知识产权资产，并将其组建成为一个符合投资者需求的资产池。
知识产权资产现金流的分析主要包括知识产权资产价值评估和知识产权资产的风险收益分析。由于知识产权资产等无形资产的价值主要取决于其未来收益，而收益法的核心就是通过估算知识产权资产的未来预期现金流量，并经风险调整后的折现率将其折算成现值，以求得被评估知识产权资产的价值。因此，从理论上来说，收益法是最适合于知识产权资产的价值评估，而市场法和成本法也有其适用的场合，如成本法非常适合于计算机软件、工程设计图纸以及商业外观设计等资产的评估，而商标许可使用收益和专利许可使用收益在一定条件下也可以采用市场法进行价值评估。
在预测基础资产的未来现金流时不可避免地要考虑到与之相伴而生的风险，如违约风险、提前偿付风险、法律风险、宏观经济风险和微观市场风险等，对这些风险进行测定可以采用资本资产定价模型。资本资产定价模型(CAPM)是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度，而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。
CAPM模型的基本形式为：
当NPV≥0，说明项目投资者在预期的知识产权证券化资产到期日内至少可以获得
的平均收益，知识产权证券化的资产收益将大于或等于其机会成本;当NPV<0，则说明该证券化项目投资的机会成本过高，也就是说在资本市场上投资者承担同样的风险可以投资在其他项目而获得更高的投资收益。因此，在证券化中可以通过CAPM模型来测定知识产权证券化的风险。
四、资产池的构建
通过实质调查和现金流分析，将权利不存在瑕疵且未来现金流较为稳定的知识产权资产筛选出来，并以此为基础进行资产池的构建。
(一)遵守大数法则
根据统计学原理，虽然单项资产的未来现金流是不确定的，但就整个资产池而言，其现金流由于大数定律的作用而呈现一定的规律性。根据大数法则，若将大量标准化的、具有共同特征的资产汇集成资产池有助于分散风险。以此标准构建的资产池本身虽不能消除单笔基础资产的个性特征及其风险，但资产的多样性却可以达到整合总体收益的目的。在以单一的知识产权资产作为证券化的基础资产时，则其将无法分散因市场变动或法律争议而带来的风险，可能因为现金流量不足而导致投资者无法获得偿付;而知识产权资产的组合则可以分散和降低因市场变动或个别债务人违约而导致的现金流不足的风险，单个知识产权资产现金流的断裂不会在根本上影响整个资产池现金流的表现。因此，在知识产权证券化过程中应当严格遵守大数法则。从美国、日本、欧洲的知识产权证券化的实践来看，以具有资产多样性的资产池进行证券化成为知识产权证券化的发展趋势。
(二)群组化风险的防范
所谓群组化风险，是指资产池中的资产组合过于集中在某一领域或者相互间关系过于紧密所导致的现金流量不稳定的风险。在构建证券化资产池时应注意资产的离散度，使其达到一定的离散程度，而不能过于集中，以避免群组化的风险。离散程度反映了资产池的构成状况，证券化中债务人的离散程度也是信用评级机构进行评级的重要指标之一。从统计学意义上来说，资产池中资产的风险服从统计学的大样本规律，与某一个特定的债务人无关。如果资产池的资产离散程度低，少数债务人在资产池中所占的比例较大，那么这些债务人对整个系统的影响就大。如果资产池中资产的离散程度高，则每个资产对整个系统的影响就小。
在知识产权证券化中，群组化风险的控制要注意三方面：一是债务人的离散度，即资产池中的资产应当是由众多债务人所负的债务构成的，且少数债务人所负的债务在资产池中所占比例不是很大。如果知识产权证券化中资产池是由少数几个被许可人的许可费构成的，那么当这些被许可人经营不善而出现财务困境时，现金流就会因此而受到影响，而由众多被许可人构成资产池的债务人时，单个债务人财务状况不佳并不会对证券化造成太大的影响。二是资产本身的离散度。在传统的资产证券化中，资产池中基础资产一般不会发生价值的相互影响，如信贷资产证券化中，在几个相互独立的债务人中，其中一个债务人的财务状况或行为并不会直接对其他债务人偿债能力产生影响。一些知识产权的价值具有连动性，其价值往往会相互影响。如果资产池中的资产组合过于集中于某一领域或者相互间关系过于紧密，就可能导致证券化的风险集中化。比如，资产池中的知识产权资产都是治疗某种疾病的专利药品，且这些药品都是相互配合使用，那么药品市场的变化将对资产池中的所有资产造成影响，资产池分散市场风险的作用也就不复存在。因此，资产池中的资产相互间应具备一定的独立性和离散度，以规避风险。三是债务人的区域分布。知识产权使用人或许可人在地域空间上的分散性可以在一定程度上减少区域经济波动带来的风险，从而有利于资产池现金流的稳定。
(三)基础资产的组合与搭配
基础资产的组合与搭配应注意以下几个问题：一是多层次结构原则，即可以将各备选资产分组构建出具有不同的到期期限的债券，期限短的债券先得到偿付但收益率较低，长期的债券违约风险大但其收益率高。这样不仅有利于风险在不同期限的债券中分割，而且也自然地将不同投资偏好的投资者分开，可以让债券的募集范围更广。二是知识产权保护期与债券到期期限的协调，将剩余保护期限较短的知识产权资产作为短期债券的支撑资产。三是注意知识产权附载产品所处的生命周期。产品的销售额与产品的生命周期紧密相关，在引入期，产品市场需求狭小，销售额较低;在成长期，销售快速增长，利润也显著增加;在成熟期，市场状况平稳;在衰退期，产品销售量显著衰退，利润也大幅度滑落。因此，应将处于不同周期的知识产权资产进行适当组合搭配，使其在证券化过程的每一个时期都能有持续和稳定的现金流，从而保证知识产权证券化的顺利运作。
注释：
①知识产权担保贷款债权证券化虽然与知识产权相关，但从性质上来说应属于金融资产证券化。在实践中，知识产权证券化实际上可能以混合的形式出现，即其资产池既包括知识产权权利本身，也包括由知识产权商品化而衍生出来的债权等资产形式，因而并不属于某种单纯的知识产权证券化种类。例如，在Candie's Inc.证券化案例中，Candie's Inc.公司就以其商标权以及若干个商标许可合同中的权利金收益为基础资产进行了证券化。
②在知识产权许可贸易中，也有以一次总付或提成支付的方式确定许可费的，但最常见的许可费支付结构还是以预付费加按一定标准计算的后续许可费。
③知识产权具有法定性，只有在知识产品符合相关知识产权的取得条件时方可取得。因此，知识产权只可能是已有的，而没有将来知识产权之说。但在知识产权证券化实践发展以来，以开发中的知识产品甚至将来可能取得的知识产权进行证券化的案例已有发生。按照国内外的一般用语，在本文中沿用已有文献中的用语"将来知识产权"。
【参考文献】
[1]Bruce Berman. From Ideas to Assets: Investing Wisely in Intellectual Property[M]. New York: Wiley, 2002.443.
[2]John S Hillery. Securitization of Intellectual Property: Recent Trends from the United States[J]. Washington Core, 2004,(19).
[3]Rita Coyle DeMeules, Diane L Simerson. Due Diligence in Intellectual Property Transactions[S]. Patents, Copyrights, Trademarks, and Literary Property Course Handbook Series, March-May, 2003.811.
[4]Teresa N. Ker. Bowie Bonding in the Music Biz: Will Music Royalty Securitization be the Key to the Gold for Music Industry Participants[J]. UCLA Ent. L. Rev, 2000,(7):393-396.
[5]汪家倩.如何进行智慧财产的正当注意调查程序(IP due diligence)——以专利的正当注意调查程序(patent due diligence)为例[J].万国法律杂志，2005,(2).
[6]钱小刚，马晓燕.国家治理技术视阈下的知识产权[J].求索，2010,(8)
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