金融学相关杂志证券交易所上市的原因(2)

　　三、证券交易所上市的效应

　　行业竞争的加剧迫使交易所纷纷改制,而改制同时又进一步加剧了行业的竞争,在盈利的压力下,通过上市,交易所改善了其经营和决策机制,竞争力也在不断增强,同时市场参与者的交易成本也在不断下降,进一步提高了资源配置的效率和整个社会的福利水平。

　　上市以后,证券交易所作为独立的上市公司,将以公司价值最大化作为其经营决策的目标。交易所的收入水平和盈利能力最终决定公司的价值。

　　通常,交易所的收入主要来源于交易费、上市费、提供服务收取的费用以及其他收入,其中交易性收入和服务性收入直接和交易量相关,上市费用收入取决于交易所IPO的数量和规模,从实际来看,上市费用的收入在其总收入的比重并不大,主要收入还是和交易量相关的交易费用和服务性收入。但只有更多的优质上市公司才能吸引更多的投资者,交易所为提高交易量,势必会想法设法在全球范围内寻找更多的优质、有发展前景的公司资源。

　　另一方面,发展中国家的许多高成长的优秀公司通过在成熟市场的上市,不仅提高了发展中国家公司的治理水平,同时可以的到更多的发展资金,而这些正是发展中国家所缺少的。这使得资本配置的范围更广,不再局限于某一国家或地区。此外,这种跨国家和地区的寻找优质公司的方式使得全球的交易所都面临公司资源的竞争,连资本项目没有完全开放的国家都被迫牵扯进来,这迫使以会员制为主的发展中国家的证券交易所不得不进行改革,以适应这种竞争。

　　交易所为提高交易量的竞争不仅降低了公司上市融资的成本,对投资者而言,这种竞争也进一步降低了投资者的交易成本,因为在预期收益率相同的情况下,高的交易成本会降低投资者的实际收益,这会造成大量的投资者的流失,低的交易成本会吸引大量的投资者。另一方面,为了防止已有的客户流失,保证收益的稳定性,交易所会推出各种创新产品(如股指期货等),来降低市场的波动,同时满足不同风险偏好的投资者。这又近一步降低了投资者的风险,提高了投资者的效用。

　　从交易所自身运营来看,通过上市,证券交易所控制成本和提高收入的能力也大幅提高。据世界交易所联合会对其会员统计,2005年,上市证券交易所收入占所有证券交易所收入比重为49%,而成本占总比为43%,股份制但未上市的证券交易所收入占总收入的20%,费用同比只占14%,传统证券交易所收入占总比31%但费用却占了41%。

　　随着收入的增加,上市交易所收入结构也得到改善,最显着的就是提高服务性收入比例,增加了收入的稳定性,而传统交易所最稳定的收入来源仍然是交易费用收入,在竞争的环境下,单笔交易佣金将趋于下降,交易费用收入也不再稳定,从长期来看必然越来越低,不利于以交易费用为主的交易所。在盈利的压力下,上市交易所在提高收入的基础上大力开展服务性项目,增加相对稳定的服务性收入的比重,优化收入结构。在2005年世界交易所联合会对不同类型会员交易所各项收入来源比重的比较中,市场化程度和服务性收入比重呈正相关,市场化程度越高的交易所,服务性收入占总收入比重越高,上市交易所的服务性收入占其总收入达到39.2%,其次是完成公司制改造但尚未上市的交易所(28.7%)和私营有限公司(23.4%),会员制交易所最低,仅仅只占5.8%。从图1可以看到,上市交易所的服务性收入(39.2%)已经超过了交易费用收入(38.9%),收入更加稳定,而市场化程度最低的会员制交易所收入主要来源于极不稳定的其他性收入。

　　此外,上市交易所交易性收入的内部结构也在发生很大的变化。从历史上看,虽然交易性收入在各类交易所总收入中所占比例一直很稳定,从横向的对比看,上市交易所交易性收入占比例(38.9%)与平均水平(37%)相当,不过其内在结构却发生了很大变化。股票收入虽然还有半壁江山,但比例在不断下降,衍生品交易收入增长迅猛,从2002年至今其增长幅度已经超过了50%。在上市交易所衍生品交易量在大比例上升生,单笔交易佣金在下降。而传统交易所交易性收入依然大部分依赖股票交易,在竞争促使单笔交易佣金不断下降的趋势下,交易所的交易性收入将越来越少,这就迫使各交易多投入更多的资源加大创新,推出更多的衍生产品以保持收入的稳定。

　　在改善收入结构的同时,上市交易所的盈利能力也得到不断提高。2006,上市交易所净资产回报率(ROE)平均高达29.1%,高于行业平均22.7%的水平,会员制接近15%,公司制未上市交易所和05年基本持平,为14%左右。

　　考虑到06年纽约证券交易所改制上市的影响,我们选取组织结构相对稳定的03-05年三年间数据,通过下不同组织形式证券交易所的净资产回报率(ROE)在03到05的比较(图2),可以发现上市交易所的盈利能力明显强于其他类型交易所,上市交易所的净资产回报率(ROE)三年平均水平达到16%左右,远高于其他类型的交易所。

　　为了更好地理解上市交易所的经营情况,我们选取规模较大的上市交易所作为分析的对象。表1列出了世界主要上市交易所2004财年的部分财务指标,包括股东权益回报率(ROE)、总资产报酬率(ROA)、利润率等盈利能力指标和2000-2004年营业收入年均增长率。

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