明股实债法律风险及防范

　　明股实债介于传统的“股权融资”与“债权融资”之间，具有“股权”与“债权”双重特性。因此当投资者与融资者双方就此产生争议时，法律地位的认定至关重要。本文从分析明股实债定义及交易结构着手，阐明了法院在认定明股实债法律地位时的具体判断标准，旨在为法律风险的防范提供借鉴。

　　关键词:明股实债;法律风险;防范

　　一、明股实债的内涵

　　(一)明股实债的定义

　　明股实债(又称名股实债)是一种在实务中形成的创新型投资交易模式。在理论界，明股实债被称为“阶段性股权让渡”，这并不是一个法律概念而是一个实践中产生的概念。它是指资金以股权投资模式(增资或转让)进入目标公司，但附带回购条款，约定一定期限后，目标公司关联方或股东回购上述股权。这种融资手段与单纯的股权投资或债权投资的主要区别在于投资方形式上通过股权的形式投资，但实际通过交易结构的设计使得投资主要依靠债权回款。因此明股实债是一个实操概念而非法律概念，这种股债结合的交易模式从交易双方来看属于债权投资关系，而当涉及第三人时则可能被认定为股权投资关系。

　　(二)明股实债交易结构

　　作为一种私募发行的非标准化融资工具，明股实债可以通过股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体(SPV)贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额(以优先LP份额为主)的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计。具体而言，明股实债的交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节。目前明股实债主要的投资主体为银行理财、集合信托及保险资金。投资者通过认购的方式成为目标公司投资者，双方通过一定的协议约定为以后投资者的退出做准备。

　　二、明股实债的法律风险

　　明股实债究竟是“股”还是“债”在司法判例中一直存在争议。此类股权与债权双重特性的投资方式若被认定为股权，对于投资人来说就无法主张还本付息，且需承担相应的风险。与此相反的是明股实债若被认定为债权，投资者可以主张本息的返还。但根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》:“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。”因此超过年利率36%的利息主张可能不会得到法院的支持。综上，明股实债的法律风险的关键在于“股权投资”与“债权投资”的认定模糊，法律地位尚不明晰。

　　(一)法律依据

　　根据《中华人民共和国合同法》第四条的规定:“当事人依法享有自愿订立合同的权利。”此条规定中的“自愿”是意思自治原则的体现。基于这一原则的要求，法院在审理此类明股实债案例时，当不涉及第三人利益时一般会基于各项证据来探寻当事人真实的意思表示而不能仅以表面的《股权转让合同》及担保约定做判断。“外观主义”原则是与意思自治原则存在冲突的裁判思路。其规定在《公司法》第三十二条第三款中:“未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”对此，王保树教授认为，外观主义是指导致某权力或法律关系如同真实存在一样的人，为保护信赖该外观的第三人，法律令本人承担该虚假外观相对应的责任。因此，在审理明股实债案例时，可能出现法院为保护第三人信赖利益而将当事人双方的债权合意认定为股权。

　　(二)司法实践对于明股实债界定

　　法院对于明股实债的认定一般从两个方面着手。在不涉及第三人利益且不存在违反法律法规强制性规定的前提下，法院倾向于探寻当事人双方真实的意思表示，以确定是否为债权融资。例如在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷中，重庆市高级人民法院经审理认为:“当事人在自愿平等的基础上签订的《合作协议》和《收益权转让合同》，均系当事人的真实意思表示，不违反法律和行政法规的规定，应为有效。”因此在此种情况下，“实质重于形式”，明股实债多被认定为债权债务关系。但在明股实债纠纷中，主张债权融资的一方当事人经常会主张附回购条款的股权让与行为系让与担保。让与担保是大陆法系国家沿袭罗马法上信托行为理论并吸纳日尔曼上的信托行为成分，经由判例学说形成的非典型担保制度，其以当事人权利(所有权)转移方式达成担保信用授受目的为特征。理论界对于让与担保一直持否定态度，认为其违反了“物权法定主义”。然而最高法在广西嘉美房地产开发有限责任公司与杨伟鹏商品房销售合同纠纷再审案中表明的态度却是承认让与担保这种非典型担保的存在，因此法院在审理明股实债案例时一般会综合受让人是否支付股权转让价及协议具体内容来判断当事人双方签订的是股权让与担保合同还是股权转让合同。明股实债表面上发生了股权转让事实，由于股权变动的公示使“外观主义”原则得以适用。在新华信托与湖州港城置业破产债权确认纠纷案中，法院采纳的就是“商事外观主义”原则。湖州市吴兴区经审理认为该案不是单纯的股权转让合同纠纷，而是破产清算案中衍生的诉讼。因此案件的处理结果将直接影响到其他破产债权人的利益。此外，由于双方当事人已经履行了协议，新华信托在股东名册上记载、在公司登记机关的登记已经形成了对外公示效力，第三人有理由信赖其为公司的股东。因此应认定双方股权投资关系的存在。

　　三、明股实债法律的风险的防范

　　明股实债无论是认定为“股”还是“债”对于投资者来说都是存在一定风险的。在这种投资模式下投资者很容易陷入不利境地，此处的风险防范主要基于投资者的角度予以考虑。具体而言可以从以下几点出发。其一，投资者在选择投资项目时需慎重，对于项目公司的资信状况应全面了解。进入协议签订阶段时则应审慎考虑条款的设计，其中回购事项的约定尤为重要。在明股实债的投资关系中，回购义务人不必然为项目公司，项目公司的股东也有成为义务人的可能。因此投资者在选择时，若选择项目公司为义务人时应全面考察其资信状况与偿债能力以规避风险。其二，作为项目公司实际的债权人，投资者应妥善收集与留存证明其债权债务关系的证据。由于法院在审理此类案件时较为尊重当事人的意思自治，因此当事人双方的相关协议与约定是认定债权融资的重要依据。若想以债权人身份退出，投资者需在协议中明确表示其意图并予以留存。此外作为项目公司名义上的股东，积极行使股东权益，参与项目公司经营管理不失为规避风险的一种途径。尽管明股实债类投资的目的不在于股权的取得，但为保障最后顺利地退出从而取回所投入的本金和收益，时刻掌握项目公司的动态必不可少。其三，设置多种增信措施是投资者退出的重要保障。例如可以约定项目公司的股东提供相应的担保或者在公司资不抵债时股东应承担连带清偿责任。另外，引入第三方担保也能有效的保障债权的行使，从而降低投资风险。

　　参考文献:

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　　作者：柳亚铮

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